Bu ara sıklıkla karşılaştığımız, çarpan bazlı “endeks ucuzladı” analizlerine genelde şüpheyle yaklaşırım. Endeksin ortalama çarpanına bakmaktansa şirket şirket gitmeyi tercih ederim. Çünkü çarpanlar büyüme, nakit üretimi, sermaye verimliliği ve riski yeterince anlatmaz. Dönemsel kârlar ve muhasebe etkileriyle (enflasyon muhasebesi, varlık değerlemeleri vb.) yanıltıcı olabilir. Endeks bazında bu sorunlar büyür. Ağırlığı yüksek şirket ve sektörler ortalamayı çarpıtır. Buna rağmen ekonomistler ve analistler endeksi değerlendirirken çarpanları kullanmayı sever. Hesaplaması kolaydır ve tek cümleyle güçlü bir mesaj verir. En çok da, her sektöre uygulanabildikleri için, Fiyat/Kazanç (F/K) ve Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) kullanılır. F/K’nın sorunları ayrı bir yazı konusu. Ben burada PD/DD’nin neden piyasanın ucuzluğunu göstermek için doğru bir ölçü olmadığını anlatacağım.
Defter değeri, şirketin varlıklarından borçları çıkarıldıktan sonra hissedarlara kalan muhasebe değeridir. Geçmişte yapılan yatırımların ve biriktirilen kârların bilançodaki karşılığıdır. Piyasa değeri ise o sermayenin gelecekte ne kadar nakit üretebileceğini fiyatlar. İlki geçmişin, ikincisi geleceğin hikâyesidir. Bir şirket ağır bir yatırım döneminden geçmiş, tesis kurmuş, kapasite artırmış olabilir. Ama geçmişte çok para harcamış olmak bugün değerli olduğunuz anlamına gelmez. O yatırımlardan yeterli getiri sağlayamıyorsanız, büyük bir özkaynak tabanı tek başına üstünlük değildir. Hatta sermayenin verimsiz kullanıldığını gösterebilir.
Aynı büyüklükte özkaynağa sahip iki şirket düşünün. Biri özkaynağı üzerinden %20, diğeri %10 getiri üretiyor. Başlangıçta defter değerleri aynı olsa da piyasanın ilkine daha yüksek değer biçmesi normaldir. Çünkü aynı sermayeyi daha hızlı büyütmektedir. İkisi de kazancını şirkette bırakıyorsa, 100 birimlik özkaynak beş yıl sonra ilkinde yaklaşık 250, ikincisinde 160 birime çıkar. Üstelik sermaye maliyetsiz de değildir. Yatırımcı, özkaynak kârlılığının (RoE) özkaynak maliyetinin (CoE) üzerinde olmasını bekler. Şirket uzun süre sermaye maliyetinin altında getiri üretiyorsa, piyasanın o özkaynağa defter değerinin altında fiyat biçmesi matematiğin gereğidir. Dolayısıyla 1'in altındaki PD/DD her zaman ucuzluk değildir. Çoğunlukla düşük sermaye getirisinin sonucudur.
AKALIN FINANCE olarak banka, sigorta ve GYO’ları dışarıda bırakıp piyasa değeri 50 milyon doların üzerindeki yaklaşık 300 şirketi taradık. Bunların 145'i defter değerinin altında işlem görüyor. Türkiye için dolar bazında özkaynak maliyetini kabaca %15 kabul ettik. Bu 145 şirketin yalnızca 20'si son üç yılın ortalamasında bu eşiğin üzerinde özkaynak getirisi üretmiş. Geride kalan 125 şirketin defter değerinin altında işlem görmesi şaşırtıcı değil.
Özetle, borsa ucuzlamış olabilir. Ama salt PD/DD’ye bakarak “borsa ucuz” diyemeyiz. Çünkü değeri yaratan, şirkete ne kadar kaynak konulduğu değil, o kaynağın ne kadar verimli kullanıldığıdır.
