Halka arz onayları yeniden hızlanmaya başladı. SPK, son iki haftada yedi şirketin halka arzına onay verdi. Ben bunu olumlu bir gelişme olarak görüyorum.
Daha önce yayımladığım “Halka Arzlar Enflasyonla Mücadele Programının Eksik Halkası mı?” başlıklı yazıda da kaliteli şirketlerin özkaynak finansmanına erişiminin kolaylaştırılması gerektiğini savunmuştum. Şirketlerin büyümelerini yalnızca banka kredileriyle finanse etmesi hem bilançoları kırılganlaştırıyor hem de yatırımları faiz koşullarına fazlasıyla bağımlı hale getiriyor.
Ancak halka arzların önünün açılmasını savunmak, önümüze gelen her halka arzın iyi yatırım fırsatı olduğunu düşünmek anlamına gelmiyor.
Tam tersine, arz sayısı arttıkça seçici olmak daha önemli hale geliyor. Yatırımcı hikâyeyi, halka arz sonrasındaki finansal yapıyı ve istenen fiyatı birlikte değerlendirmek zorunda.
Ben bir halka arzı incelerken şu sırayla ilerliyorum.
1. Halka arz geliri gerçekten kime gidiyor?
İlk baktığım konu halka arzın yapısıdır.
Sermaye artırımında yeni pay ihraç edilir ve kaynak şirketin kasasına girer. Ortak satışında ise mevcut ortak kendi payını satar; para şirkete değil, payını satan ortağa gider.
Ortak satışı tek başına olumsuz değildir. Kurucu ortak servetini çeşitlendirmek veya yeterli halka açıklık oluşturmak isteyebilir.
Fakat ortak satışını şirketin finansal görünümünden ve halka arz değerlemesinden bağımsız değerlendirmem.
Şirket yüksek borç taşıyorsa, reel olarak büyümüyor veya küçülüyorsa, kârlılığı geriliyorsa, faaliyetlerinden yeterli nakit yaratamıyorsa ve buna rağmen iddialı bir değerlemeyle halka arz ediliyorsa, yüksek oranlı ortak satışı bende ciddi bir soru işareti yaratır.
Bunların hepsinin aynı anda bulunması gerekmez. Önemli bir kombinasyonu varsa şu soru sorulmalıdır:
Şirketin ekonomik görünümü bu kadar parlak değilken mevcut ortak neden şimdi ve bu fiyattan pay satıyor?
2. Fon kullanımı şirketin sorununu gerçekten çözüyor mu?
Şirkete girecek net kaynağı gördükten sonra paranın ne için kullanılacağına bakarım.
Halka arz geliri yatırımda, işletme sermayesinde veya borç ödemesinde kullanılabilir. Bunların hiçbiri kendi başına iyi ya da kötü değildir.
Asıl soru şudur:
Halka arzdan gelecek kaynak, şirketin ekonomik yapısında kalıcı bir iyileşme sağlayacak mı?
Fonun işletme sermayesinde kullanılması ilk bakışta heyecan verici görünmeyebilir. Fakat şirketin atıl kapasitesi, güçlü talebi ve kârlı büyüme imkânı varsa ham madde, stok ve alacakların finansmanı verimli olabilir.
Borç ödemesine de aynı gözle bakmak gerekir.
“Halka arzdan gelen para borca gidecekmiş” cümlesi çoğu yatırımcı açısından tek başına olumsuz bir hükme dönüşüyor. Bence bu doğru değil.
Şirket yüksek faizli, kısa vadeli veya döviz cinsi borcunu özkaynakla azaltıyorsa finansman gideri ve bilanço riski düşebilir.
Burada önemli olan borcun neden oluştuğudur.
Şirket verimli bir yatırımı borçla finanse etmiş ve yatırım artık nakit yaratmaya başlamış olabilir. Böyle bir durumda borcun azaltılması rasyoneldir.
Ancak borç düşük faaliyet kârlılığı, tahsilat problemi, sürekli artan stoklar veya kronik işletme sermayesi ve nakit açığı nedeniyle oluşmuşsa halka arz yalnızca geçici rahatlama sağlar.
Borç kapanır ama borcu yaratan ekonomik sorun devam eder.
Dolayısıyla yalnızca paranın hangi kaleme ayrıldığına değil, halka arz sonrasında şirketin yeniden aynı finansman ihtiyacıyla karşılaşıp karşılaşmayacağına bakmak gerekir.
3. Büyümenin temelleri gerçekten sağlam mı?
Fon büyüme için kullanılacaksa hikâyenin gerçekçiliğine ve verimliliğine bakarım.
Yalnızca “Şirket büyüyecek mi?” sorusu yeterli değildir. Büyümenin nereden geleceğini, ne kadar sermaye gerektireceğini ve sonunda kâr ile nakit yaratıp yaratmayacağını anlamak gerekir. Şirket yeni yatırım yapmadan mevcut kapasitesiyle de büyüyebilir; ancak bu büyüme yine işletme sermayesi gerektirebilir.
Büyüme kâğıt üzerinde mi, sahada mı?
Şirket yeni yatırım yapacağını söylüyorsa yatırımın hangi aşamada olduğuna bakarım.
Arsa alınmış mı? İzinler ve finansman tamamlanmış mı? Makine siparişleri verilmiş mi? Yeni kapasiteyi dolduracak müşteri anlaşmaları veya somut talep var mı?
Bunların önemli bir kısmı mevcutsa büyüme planı yalnızca vaatten ibaret değildir.
Ancak yatırım henüz başlamamışsa, finansmanı belirsizse, izinleri alınmamışsa ve üretilecek malın kime satılacağı belli değilse daha temkinli yaklaşırım.
Çünkü kâğıt üzerindeki her yatırım gerçekleşmez. Gerçekleşen her yatırım zamanında tamamlanmaz. Tamamlanan her yatırım da beklenen satış hacmine ulaşmaz.
Hiç başlanmamış bir yatırımın gelecekte yaratacağı bütün satış ve kârın bugünkü halka arz fiyatına yansıtılması, yatırımcıya uygulama riskinin karşılığında yeterli getiri bırakmayabilir.
Yatırım yapıldı diye değer yaratılmış olmaz
Şirket yatırım planını uygulayacak olsa bile yine de yatırım tezi gerçekleşmiş sayılmaz.
Yeni tesis düşük kapasiteyle çalışırsa sabit maliyetler düşük üretim hacmine yayılır; birim maliyet yükselir ve faaliyet kârlılığı baskılanır.
Yatırım borçla finanse edilmişse düşük kapasite kullanımına zayıf kârlılık, borç ve finansman gideri de eklenir. Yatırım değer yaratmak yerine yük haline gelebilir.
Bu yüzden yalnızca “Yatırım yapılacak mı?” diye sormam. Yeni kapasitenin hangi talebe dayanacağına ve ne kadar sürede dolacağına da bakarım.
Yatırım yapmak görece kolaydır. Zor olan, yatırımı yeterli kapasite kullanımına, kâra ve nakit akışına dönüştürmektir.
Pazar mı büyüyor, şirket mi rakiplerinden pay almaya çalışıyor?
Şirketin büyüme hedefini değerlendirirken pazarın ne yaptığı da önemlidir.
Pazar büyüyorsa şirketin satışlarını ve kârlılığını birlikte artırması daha mümkün olabilir. Artan talep kapasite kullanımını destekler, sabit maliyetlerin daha geniş hacme yayılmasını sağlar ve fiyat rekabetini sınırlayabilir.
Pazar büyümüyor veya küçülüyorsa şirket ancak rakiplerinden pay alarak büyüyebilir.
Bu büyüme marka, ürün, dağıtım veya maliyet avantajıyla gerçekleşiyorsa değerlidir. Ancak fiyat indirimi, uzun vade veya yüksek bayi primiyle de pazar payı kazanılabilir.
Böyle bir büyüme satışları artırırken kâr marjını ve nakit akışını bozabilir. Dolayısıyla büyümenin kaynağı kadar, hangi maliyetle elde edildiğine de bakmak gerekir.
Büyümeyen şirket de iyi yatırım olabilir
Son olarak, büyüme önemlidir ama yatırım kararının tek ölçütü değildir.
Olgun bir pazarda faaliyet gösteren, düşük yatırım ihtiyacına sahip, düzenli nakit üreten ve sermayesini verimli kullanan bir şirket büyümese bile doğru fiyattan iyi yatırım olabilir.
Buna karşılık büyümeyi sürekli yeni borç, sermaye veya işletme sermayesiyle finanse eden şirket beklenen değeri yaratmayabilir.
Önemli olan büyümenin kâra, nakde ve sermaye getirisine dönüşmesidir.
4. En önemli soru: Bu şirket için ne kadar ödüyoruz?
Esas olarak, halka arz analizinde bütün yollar değerlemeye çıkar.
Şirketin borcu, büyümesi, kârlılığı, nakit akışı ve fon kullanımı fiyat olmadan tek başına yatırım kararı verdirmez.
Borçlu bir şirket halka arz sonrasında bilançosunu kalıcı biçimde düzeltecekse ve riskleri fiyatına yansıtılmışsa cazip olabilir.
Büyümesi sınırlı fakat güçlü nakit üreten bir şirket düşük değerlemeyle iyi yatırım olabilir.
Öte yandan, yüksek ve sağlıklı büyüme potansiyeline sahip bir şirket ise önündeki beş yılın iyimser senaryosu bugünkü halka arz fiyatına yüklenmişse yatırımcıya yeterli iskonto ve güvenlik marjı bırakmayabilir.
İyi şirket her fiyattan iyi yatırım değildir. Ortalama bir şirket de riskleri fazlasıyla fiyatlanmışsa iyi getiri sağlayabilir.
Halka arzda asıl mesele şirketin hikâyesini beğenmek değil, bu hikâye için istenen bedelin makul olup olmadığını belirlemektir. Değerleme, kullanılan çarpanlar kadar varsayımların gerçekleşme olasılığına da bağlıdır.
Fiyat tespit raporuna neden mesafeli yaklaşmalıyız?
Halka arz fiyatının temel dayanaklarından biri fiyat tespit raporudur.
Fiyat tespit raporunu satışa aracılık eden yetkili kuruluş veya konsorsiyum lideri hazırlar. Elbette makul varsayımlara dayanan raporlar da vardır.
Fakat işi veren tarafın halka arz edilen şirket, raporu hazırlayan tarafın ise işlemi yöneten aracı kurum olduğu bir düzende potansiyel çıkar çatışması şüphesini tamamen göz ardı etmeyi doğru bulmam.
Bu nedenle sonuçtan önce varsayımlara bakarım.
Şirketin geçmiş performansının ve sektör ortalamasının çok üzerinde satış büyümesi tahmin edilmiş mi?
Kâr marjlarının somut bir değişiklik olmadan tarihî seviyelerin üzerine çıkacağı varsayılmış mı?
Şirket hızla büyürken işletme sermayesi ihtiyacının gerileyeceği öngörülmüş mü?
Henüz başlamamış bir yatırımın bütün faydaları bugünkü değere eklenmiş mi?
Benzer şirket analizinde de aynı sorgulamayı yaparım.
Emsal grubu neden bu şirketlerden oluşuyor? Yüksek çarpanlı şirketler karşılaştırmaya alınırken, faaliyet yapısı daha yakın fakat düşük çarpanlı şirketler neden dışarıda bırakılmış? Seçilen emsallerin fiyatları temel performansı mı yansıtıyor, yoksa spekülatif veya manipülatif hareket şüphesi taşıyan yüksek çarpanlar mı değerlemeye taşınıyor?
Değerleme tablosundaki matematik doğru olsa bile projeksiyonlar veya emsal seçimi sorunluysa sonuç ekonomik olarak yanıltıcı olabilir.
Sonuç: SPK, yatırımın makul olduğuna onay vermiyor!
Son olarak SPK onayının ne anlama geldiğini doğru okumak gerekir.
SPK’nın izahnameyi onaylaması, halka arzın gerekli düzenleyici incelemelerden geçtiğini gösterir. Ancak bu onay şirketin kaliteli olduğuna, halka arz fiyatının ucuz kaldığına veya yatırımın makul olduğuna ilişkin bir görüş değildir.
Başka bir ifadeyle SPK, yatırım kararına değil; başvurunun ve izahnamenin düzenleyici çerçeveye uygunluğuna onay verir.
Bu nedenle “SPK onayladıysa alınabilir” yaklaşımı doğru değildir. Şirketin kalitesine, büyüme varsayımlarının gerçekçiliğine ve fiyatın makul olup olmadığına yatırımcı karar vermek zorundadır.
Elbette birçok bireysel yatırımcı halka arzları, şirketin uzun vadeli değerinden çok arz sonrasında oluşabilecek kısa vadeli fiyat hareketleri açısından takip ediyor. Böyle bir yaklaşımda yukarıdaki analizlerin gereksiz veya zaman kaybı olduğu düşünülebilir.
Ancak burada anlattığım çerçeve, hissenin ilk günlerde kaç kez tavan yapacağını tahmin etmek için değil; halka arz sonrasında bu şirkete ortak olarak kalmanın orta ve uzun vadede kazançlı olup olmayacağını değerlendirmek için kullanılmalıdır.
İlk günlerdeki fiyat hareketini piyasa iştahı belirleyebilir. Uzun vadeli getiriyi ise şirketin sürdürülebilir büyümesi, yaratacağı nakit akışı ve bunlara karşılık ödediğiniz fiyat belirler.
